核心個人消費支出指數(shù)創(chuàng)新高一般會加劇通脹擔憂，依據(jù)美國商務(wù)部最新的數(shù)據(jù)，這項用于制定政策依據(jù)的關(guān)鍵通脹指標，5月同比上漲3.4%，創(chuàng)下近30年以來的最大漲幅。

　　美聯(lián)儲官員堅持認為當前通脹是暫時的，但令人有些意外的是，之前一直不買賬的市場反應(yīng)卻不明顯，并沒有像6月中旬一樣出現(xiàn)任何恐慌，美股上漲再創(chuàng)歷史新高，債券收益率同樣走高，仿佛已經(jīng)從之前對通脹的擔憂中走出來，一度被看空的再通脹交易仿佛獲得持續(xù)動能。

　　不過，一些曾經(jīng)被看好受益通脹的資產(chǎn)卻出現(xiàn)了大幅資金流出，如金融類ETF近期流出創(chuàng)下新高。市場對通脹解讀究竟處于何種狀況，一度受挫的再通脹交易還有多大空間？

　　再通脹交易熄火

　　通貨再膨脹交易可謂是今年上半年最火的關(guān)鍵詞之一。自從去年11月份，全球多個國家新冠疫苗試驗成功的消息釋出后，籠罩在全球上的陰霾仿佛煙消云散。隨著疫苗快速推廣，經(jīng)濟重新恢復(fù)正常，無法享受外出就餐、購物等被壓抑的需求開始得到釋放。市場很快押注全球經(jīng)濟反彈，這種通貨再膨脹交易開始成為今年全球多個市場的重要主題。

　　通貨再膨脹交易，指實體經(jīng)濟恢復(fù)性增長和流通貨幣規(guī)模膨脹兩種經(jīng)濟現(xiàn)象同時出現(xiàn)，市場在對兩者預(yù)期大幅提高的背景下展開投資和交易。今年年初以來，美國經(jīng)濟增長的普遍預(yù)期從3.9%上升到6.6%，通貨膨脹率從2%上升到3.5%。世行上調(diào)2021年全球經(jīng)濟增長預(yù)期至5.6%，多種大宗商品價格上漲，油價創(chuàng)下近年新高，全球通脹水平短期上升已成為事實。

　　再通脹交易背景下，周期股表現(xiàn)優(yōu)于防御性股票，價值股表現(xiàn)超過科技成長股，同時大宗商品價格反彈，長期債券收益率上升，相關(guān)資產(chǎn)獲得資金追捧。

　　美國經(jīng)濟過熱的跡象變得越來越難以忽視，通脹的證據(jù)比比皆是，但美聯(lián)儲似乎并不在意，美聯(lián)儲官員表示，通脹加速只是“暫時的”，他們將審視其影響，投資者卻不愿輕易相信他們。

　　最近這一勢頭開始發(fā)出逆轉(zhuǎn)信號，市場開始為通脹預(yù)期改變買單。6月16日，一向鴿派的美聯(lián)儲唱出首輪插曲，暗示可能最終會提高基礎(chǔ)利率。一改以往鴿派形象，態(tài)度轉(zhuǎn)向偏鷹派，甚至暗示有望把疫情后的首次加息時間提前至2023年，這種表態(tài)超出市場預(yù)期，讓一度樂觀的市場出現(xiàn)下跌，隨后3個交易日標普500下跌1.89%，自去年11月以來表現(xiàn)上好的價值型股票受到了沉重打擊。

　　美聯(lián)儲對通貨膨脹和經(jīng)濟增長實施剎車的前景還打擊了大宗商品價格，銅價失去了活力，從5月高點暴跌逾10%，就連上漲速度最快的美國二手車價格也有望見頂回落。

　　受益于通脹的股票也開始遭到市場拋售，加息預(yù)期利好的金融股首當其沖。截至6月25日的一周內(nèi)，理柏金融服務(wù)ETF流出26億，創(chuàng)下單周歷史之最。相比較，今年一季度，金融服務(wù)類股票ETF吸金近160億美元，在所有股票ETF中遙遙領(lǐng)先。今年以來，這類ETF總共獲得188億美元資金青睞，6月以來的資金流出卻達到22億美元，資金流入榜單上墊底。

　　有資產(chǎn)公司就明確表示，這輪快錢已經(jīng)賺到手，再通脹交易第一階段已基本結(jié)束。6月接受美國銀行調(diào)查的基金經(jīng)理中，逾70%預(yù)計通脹上升不會持久。

　　收緊流動性信號混亂

　　就在美聯(lián)儲拋出可能加息的論調(diào)后，主席鮑威爾又開始唱反調(diào)，他在國會眾議院小組委員會發(fā)表證詞時重申，不會僅僅因為擔心即將到來的通脹而過快加息。他指出，近期物價上升的壓力局限于直接受到經(jīng)濟重啟影響的領(lǐng)域，并非反映了經(jīng)濟普遍情況，當出現(xiàn)后者時才有需要用加息來應(yīng)對，這一論調(diào)極大緩解了市場的緊張情緒。

　　但目前傾向或持有加息論調(diào)的地方聯(lián)儲主席也達到4位之多，如亞特蘭大聯(lián)邦儲備銀行總裁博斯蒂克稱，考慮到今年美國經(jīng)濟增長率將達到7%，而且通貨膨脹率遠遠超過美聯(lián)儲2%的目標，明年下半年就需要提高利率。

　　波士頓聯(lián)邦儲備銀行總裁羅森格倫指出，2022年底可能就會滿足加息條件并不會讓其感到意外。他表示，通脹已經(jīng)達到了需要進行“進一步實質(zhì)性進展”的水平。不過他也表態(tài)，預(yù)計隨著供應(yīng)失衡得到解決，通脹將在明年初開始放緩。

　　不僅僅是美聯(lián)儲官員觀點各異，美國現(xiàn)任和前任財長對通脹觀點也截然相反。美國前財長薩默斯指出，在重新開放經(jīng)濟后，大規(guī)模的貨幣和財政刺激措施都會引發(fā)相當大的通脹壓力。到今年年底，通脹率將非常接近5%，這種背景下沒有通脹預(yù)期完全說不通。

　　但美國現(xiàn)任財長耶倫近日卻表示，年底前后通貨膨脹會走低，通脹壓力會較現(xiàn)在出現(xiàn)緩解。由于供應(yīng)瓶頸將在未來幾個月得到解決，大多數(shù)通貨膨脹指標將從明年起恢復(fù)到正常水平。她認為，通貨膨脹率很難一直保持高位，最快今年通貨膨脹率就會回落至2%。

　　在目前階段，相較于之前美聯(lián)儲的鴿聲嘹亮，不同的聲音越來越多，前后表態(tài)的反差也越來越大，央行及官員各執(zhí)一詞，市場解讀也莫衷一是。

　　市場仍在狂歡

　　舞會要想繼續(xù)，音樂就不能停止。盡管不少美聯(lián)儲官員預(yù)計下一次加息時間將更近，但尚沒有明顯的政策信號釋出，現(xiàn)在還處于市場預(yù)期調(diào)整的早期階段；而美聯(lián)儲超低的貨幣政策，包括繼續(xù)承諾將利率維持在接近0的水平，以及每月購買1200億美元國債和抵押貸款支持證券仍然持續(xù)中。

　　通脹暫時論的影響下，從驚嚇中恢復(fù)的市場情緒又轉(zhuǎn)向樂觀，風險資產(chǎn)又獲得動能，標普500指數(shù)再創(chuàng)歷史新高，直指4300點。最近一周，標普500指數(shù)上漲2.7%，創(chuàng)下2月初以來最大單周漲幅；道瓊斯指數(shù)上漲3.4%，創(chuàng)下3月中旬以來的最大漲幅，納斯達克指數(shù)上漲2.4%。

　　但是，如果經(jīng)濟增長和通脹持續(xù)，美聯(lián)儲可能會再次做出回應(yīng)，很難保證市場不會再度上演6月中旬的“恐慌戲碼”。如果市場反應(yīng)足夠明顯，市場很可能就會掉頭向下。橋水基金管理人達里奧就指出，美聯(lián)儲收緊貨幣政策很容易，但現(xiàn)在的市場和經(jīng)濟非常敏感，因為資產(chǎn)久期已經(jīng)非常長，只要央行稍稍踩一下剎車，就會傷害經(jīng)濟并影響市場。

　　悲觀者則認為，持續(xù)的激進寬松政策會讓美聯(lián)儲發(fā)現(xiàn)自己陷入進退兩難境地：要么繼續(xù)放水推高通脹，要么基于信心的金融資產(chǎn)估值崩潰。簡而言之，盡早提高利率可能迎來市場動蕩，放任流動性則會最終導(dǎo)致美元崩潰。

　　通脹沒有畫上休止符

　　再通脹交易是否劃上句號，華爾街現(xiàn)在仍然爭論激烈�，F(xiàn)階段很難明確經(jīng)濟復(fù)蘇是否有堅實的基礎(chǔ)、大量的財政和貨幣刺激措施以及供應(yīng)鏈問題，是否會導(dǎo)致商品和服務(wù)價格持續(xù)飆升。

　　不少投資人選擇加入美聯(lián)儲鴿派陣容，橋水基金的另一聯(lián)合管理人普林斯就指出，預(yù)計上世紀70年代在美國出現(xiàn)的“大通脹”不會重演，長期的通縮力量最終將遏制近期的價格上漲，盡管現(xiàn)在會出現(xiàn)一定程度通脹，但將是“溫和的”。

　　凱投宏觀的資深經(jīng)濟學家瓊斯指出，通貨再膨脹交易有以下不利因素導(dǎo)致難以持續(xù)：目前的增長預(yù)期已經(jīng)達到了極限；隨著石油供應(yīng)增加和中國對礦石需求減弱，大宗商品價格勢必進一步放緩。但同時，支持再通脹交易的因素也并沒有完全消退：美國通脹尤其是工資上漲看上去有點棘手，隨著時間推移，工資上漲會對通脹構(gòu)成正向支撐，可能會持續(xù)推高通脹水平；反壟斷和最新全球企業(yè)稅收政策將打壓大型科技股和成長股股價；與成長型股票相比，價值型股票處于歷史低位，仍然有上漲的空間。

　　推高本次通脹的主要是供給因素，但滲透全球經(jīng)濟的供應(yīng)不足可能將持續(xù)更長時間。市場人士分析指出，通脹持續(xù)的部分原因在于中美地緣政治博弈升級所造成的供應(yīng)鏈變化，這種結(jié)構(gòu)性的因素短時間很難消退；另一方面，供給端的問題仍然與疫情高度相關(guān)，德爾塔變種似乎在全球范圍內(nèi)造成新一輪疫情，尤其是疫苗接種不夠的新興市場，有可能讓經(jīng)濟重新陷入封鎖。

　　另一不可忽視的因素是全球人口結(jié)構(gòu)的更替。近30年來，中國輸出大量平價產(chǎn)品，全球經(jīng)歷了30年零通脹，加之越南、印度尼西亞等國家進入了全球勞動力市場，通貨緊縮效應(yīng)得以持續(xù)。但隨著中國勞動力價格開始上漲，其它一些新興經(jīng)濟體預(yù)計將面臨同樣問題后，“人口結(jié)構(gòu)大逆轉(zhuǎn)”將會開始影響全球市場格局，通脹問題或難以規(guī)避。

　　摩根大通策略師就指出，通脹率可能繼續(xù)高于美聯(lián)儲和市場的預(yù)期，通貨再膨脹交易遭遇“技術(shù)驅(qū)動的回落”之后，出現(xiàn)了買入機會，預(yù)計再通脹交易將恢復(fù)，并將現(xiàn)在視為增加周期性股票和大宗商品敞口的機會。

　　美國銀行警告稱，即將到來的“惡性通脹”將至少持續(xù)2年甚至4年——無論是否將其定義為暫時性的。美國銀行首席策略師哈奈特表示，美國通脹率在未來2~4年內(nèi)仍將居高不下，政策轉(zhuǎn)向非常迫切，只有市場崩盤才能阻止央行在未來6月收緊貨幣政策。

（姚波）